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    白话分级基金之二——成长的烦恼(上)

    【量化课堂】白话分级基金之二——成长的烦恼(上)JoinQuant量化课堂发布于 2016-10-136274712

     

    【量化课堂】白话分级基金之二——成长的烦恼(上)JoinQuant量化课堂发布于 2016-10-136274712

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    导语:
    上一篇白话分级基金的文章中,我们用史上最通俗的语言揭开了分级基金的庐山真容。和很多事物一样,分级看上去很美,但成长历程却异常艰辛,极其复杂。古云:以史为鉴,可知兴替。因此,在讲述分级实操之前,我们以几个典型的分级基金为例,普及一下分级基金整体的进化历程和结构由来,以便大家在实践中举一反三,融会贯通。用《成长的烦恼》来命名本篇,应该再合适不过了。


    本文由JoinQuant量化课堂推出,难度为入门,理解程度为level-0。 本篇包含大量的金融知识点,阅读前需先行学习《白话分级基金之一——一家“鸡”不说两家话》。 作者:BaSO₄ 编辑:宏观经济算命师



    传送门:《白话分级基金之一——一家“鸡”不说两家话》

    分级基金提纲脑图(二)定稿版本.jpeg




    分级基金的特征:标准复制、择时择势、高效流动;
    分级基金的特性:行业配置、固收期权、平民杠杆;
    分级基金适应各类投资者,前景广阔,也是公募基金走向工具化发展的积极探索和创新。
    ——鹏华基金渠道业务部总经理 陈小荣


    自2007年中国第一支分级基金破壳至今已经过去9年多的时间,这期间国内的各大基金公司和不少资管公司都对这一结构化工具不断升级创新,陆续创造出特点鲜明的新型产品,而分级的市场规模也顺理成章地从最初的60亿成功撞破5000亿大关(股灾之后市场规模大幅缩水),让人赞叹连连!

    但众所周知,任何事物的发展壮大都要经历螺旋式上升、波浪式前行的艰苦历程,分级基金的成长轨迹充分印证了这一规律。

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    (参考来源:集思录)

    一、初入江湖(国投瑞银瑞福)


    鲁迅先生曾经称赞:“第一个吃螃蟹的人很令人佩服,不是勇士谁敢去吃它呢?”这话的确没错。

    螃蟹形状可怕,丑陋凶横,第一个吃螃蟹的人确实需要过人的勇气,而国投瑞银基金公司正是这种鲁迅口中赞不绝口的勇士。

    2007年7月17日,在国投瑞银的力促之下,中国第一支主动投资型分级基金默默诞生,它的名字是——国投瑞银瑞福分级基金。

    之所以用“默默”一词,是因为那轮史无前例的大牛市中,如日中天的ETF基金才是基金市场的第一主角儿,它红遍大江南北,名扬五湖四海,无人不知,无人不晓。而分级基金在那时却只是一个初出茅庐的新生儿,一个无人问津的“小屁孩儿”,鲜有关注实属正常。

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    作为第一只分级基金,瑞福分级的结构特点和运作模式大致如下:

    1.主动管理型基金;

    2.基金分为稳健型的【瑞福优先】和进取型的【瑞福进取】,初始份额比例为5:5;

    3.【瑞福优先】和【瑞福进取】的资金分别募集,资产合并管理;

    4.【瑞福优先】通过银行渠道销售,每年开放一次,年化收益6%;

    5.【瑞福进取】通过券商渠道销售,在深交所挂牌上市交易,封闭式,封闭期为5年;

    6.基金有一套特有估值模式和分红策略,具体情况如下两图:

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    作为分级元老,瑞福虽然开天辟地,但也必然有着先天缺陷,其中几处硬伤不容忽视:

    第一,瑞福为主动管理型基金,对基金经理的操作水平要求甚高,较指数跟随型基金风险更大。同时基友们不知道基金经理每天的买卖情况,净值变动也就不像指数型基金那样容易预估。加之其本身一系列繁琐和抽象的估值方法更是让“孩子他爹一头雾水”(如上两图所示),大家计算每天的真实净值就难上加难(如“虚拟清算”之类)。因此,面对这种不接地气的新事物,不明真相的普通群众望而却步也是情理之中了。(9年多过去了,就算许多专业人士回头望月,也仍然感到头晕目眩。-_-!)

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    再者,【瑞福优先】每年获得的约定收益率是固定不变的6%,当市场的无风险收益水平随着经济周期的变化而不断变化时,这种设计就会出现问题,并会殃及【瑞福进取】。

    逻辑如下:

    A.如果央行进入紧缩阶段,以余额宝(货币基金)为代表的市场收益水平就会整体上升,而【瑞福优先】的基友依然只能获得6%的回报,还要承担各种高昂的交易成本,吸引力大大下降,导致优先端可能被大量赎回,资金净流出;同时,由于【瑞福进取】具有杠杆性质,其杠杆也会随着优先端的“失血”而降低,造成进取端对于逐利资本同样“失宠”。

    B.相反,如果央行进入宽松周期,整个投资市场的收益水平相应下降(比如余额宝收益只有2%了),这对【瑞福优先】的基友肯定是好事,但买了【瑞福进取】的人就惨了,进取端不但赚不到市场带来的超额收益,还要付出高达6%的融资成本以及其它交易成本,这显然不公平。所以优先端的收益率应当跟随央行利率变动而动态变化,似乎才更加合理。

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    第三,【瑞福进取】有5年的封闭期(对于中国投资者来说简直是坐牢哇),导致资金流动性严重不足,同时也限制了其规模扩张(后文会用典型案例加以说明)。

    综上所述,瑞福分级的结局大家也可想而知了——虽然名气不小,但却有价无市,市场的接受程度较之预期相去甚远,于是在2012年,国投瑞银瑞福分级基金就正式转型成为国投瑞银瑞福深证100 指数分级基金,就是后来市场上最主流的那种分级产品了。

    二、二次试水(长盛同庆和国投瑞银瑞和)

    2008年,A股暴跌,普天同悲,分级基金的创新脚步也就此暂停。但到了2009年,股市出现了一次大反弹,第二代分级基金借势而生。


    1.长盛同庆可分离交易股票型基金


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    长盛同庆出生于2009年5月12日,是瑞福分级的改良版,虽然是如法炮制,但分级模式却简单很多。

    与瑞福分级不同的是,长盛同庆是封闭期3年的封闭式基金,运作期满自动转换为上市开放式基金(LOF)。为保证结构化份额符合预订比例,基金采取合并募集,后按4:6的比例拆分为【同庆A】和【同庆B】(即基友们每认购10份长盛同庆基金,将得到4份小A加6份小B,适当降低了后者的杠杆风险),前者每年5.6%的约定收益率,后者获取1.67倍的资金杠杆,这就和今天市场上主流分级基金的相貌很接近了。但还是有几个软肋比较要命:

    第一,长盛同庆也是主动投资型基金的身份,这也造成了它和瑞福相似的尴尬;

    第二,【同庆A】和【瑞福优先】一样,是固定收益,前文分析的AB逻辑问题凸显无疑;

    第三,这个基金还是一个封闭式基金,3年闭关导致“血脉不通”,流动性受阻。

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    这里重点聊聊流动性的问题。很多时候,流动性不足可能会“秋后算账”要了广大基金的命,长盛同庆就是其中一个苦命的娃。

    从2009年5月到2012年5月的3年时间里,A股上蹿下跳,加大了基金经理的操作难度,而且到最后依然是那个没出息的熊样,因此加了杠杆的【同庆B】不出意料亏得体无完肤。悲伤的基友们在封闭期内无计可施,只能憋着大招等待爆豆,结果封转开以后,长盛同庆的持有者以“洪荒之力”大规模赎回基金份额,“同庆”在几天时间里变成“同悲”,缩水大半,基金经理哭成了狗……

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    所以经过两轮试水,大家发现分级基金不能再玩封闭了,这绝对是弊大于利的事。如果一上市就开放,母基金可以随时申赎,小A和小B可以随意买卖,那长盛同庆式的悲剧是不是就可以避免了呢?

    当然,封转开以后,长盛同庆摇身一变,成了长盛同庆中证800指数分级基金,简称同庆800,也和今天的主流分级基金相差不远了。


    2.国投瑞银瑞和沪深300指数分级基金


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    对,又是国投瑞银!我们常说在哪跌倒在哪爬起,国投瑞银不但爬起来了,还跑起来了!

    作为敢于第一个吃螃蟹的人,又有了自己和长盛的前车之鉴,国投瑞银基金终于也在2009年10月,发行了自己的第二个分级基金——国投瑞银瑞和沪深300指数分级基金。

    和长盛同庆相比,瑞和沪深300做了三处重大升级,让人惊喜。

    惊喜一:封闭变开放,存续期限改为“不定期”,理论上大大改善流动性;

    惊喜二:变主动管理为被动跟随,跟踪基准为沪深300指数。如此一来,普通基友就能根据当天沪深300指数的走势大致估算出基金的实际净值了,大家不再两眼一抹黑,就更愿意对你投怀送抱;

    惊喜三:打通了母基金和子基金(【瑞和小康】和【瑞和远见】)之间的配对转换机制。这是分级史上破天荒的重大创新,意味着在任何一个交易日,基友们都可以申请把母基金拆分成子基金,也可以申请把子基金合并成母基金。

    这有什么实际意义呢?对!传说中的双向套利!

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    (双向套利为分级基金的玩法增添了无穷的色彩,一直为众多分级基友和金融机构所津津乐道。但由于这其中涉及到了太多关于价格、净值、溢价、折价、套利规则方面的知识点,所以我们只能以“篇幅有限”为由,在后续文章中详细描述。)

    然而,创新归创新,突破归突破,再好的东西也可能遭遇生不逢时的遗憾。由于长盛同庆的阴影始终挥之不去,瑞和沪深300也跟着吃了瓜落儿,最终的发行并不成功,但是指数化投资策略和配对转换机制为下一代分级基金留下了宝贵的经验。
    到了2010年,集长盛同庆和瑞和沪深300的优点于一身的第三代分级基金诞生了。

    三、新益求新(国联安双禧)

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    长盛同庆和瑞和沪深300这两个第二代分级基金都在第一代分级基金国投瑞银瑞福的基础上做了不少改良和创新,但都还是有各自的缺点。所以到了2010年4月,融合了两代前辈优点的第三代分级基金出现了,它的名字叫做“国联安双禧中证100指数分级基金”。

    它有这么几个主要优点:

    1.被动跟随型分级基金,跟踪中证100指数;

    2.无封闭期,一上市就和普通的开放式基金一样随时可以申购赎回;

    3.【双禧A】每年的约定收益是一年期定期存款利率+3.5%,解决了前两代AB份额共同的软肋;

    4.保留了瑞和沪深300可以配对转换套利的机制,大大激活了资金参与投机的冲动和热情;

    5.更重要的是,国联安双禧开创了基金份额的“向下不定期折算”机制(简称下折机制),让极端情况的风险得到一定释放。

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    下折机制是什么鬼?

    上篇文章中我们讲过,正常情况下小A不用担心小B耍赖,后者会在每年约定时间给予小A利息,这叫定期折算机制。但碰见一种情况就完蛋了——小B遭遇股灾之类(比如2016年6月12日以后那种情况)亏成了狗,眼看就要破产失去翻本机会。这时母鸡就会顾全大局,暂停小B的常规操作并采取补救措施,避免大家都陷入颗粒无收的尴尬境地。

    这个补救措施就是国联安双禧就想出的办法——基金份额下折机制。

    其作用主要在于:

    1.保证小A净值的安全。当小B的净值跌破0.15元的阈值,整个国联安双禧基金的三类份额——母基金、双禧A和双禧B就会同时启动下折程序。不管这三类份额原来净值几何,下折后它们都会重新回归1元的初始净值,小A多余的份额将会被其持有人以母基金份额的形式获得,投资者可以赎回兑现这部分收益,而小B的份额将按照一定比例缩减,价值不变。

    2.调整小B的杠杆倍数以降低风险。随着小B净值的下跌,其杠杆倍数快速放大,风险放大。经过下折,小B恢复为初始杠杆倍数,其风险也随之降低,起到悬崖勒马的作用。

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    做了这样破天荒的重大升级,国联安基金理所当然自信爆棚,但当其沾沾自喜准备分享市场蛋糕之时,仅仅过了一个月,银华基金又横空出世,在国联安双禧的基础上推出了最具里程碑意义的第四代分级基金——银华深证100指数分级基金。

    预知后事如何,且听下回分解……

    本文由JoinQuant量化课堂推出,版权归JoinQuant所有


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